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國內特種表面活性劑龍頭企業皇馬科技是我國特種表面活性劑領域龍頭企業,目前具備18萬噸產能,產品種類超過1300種,下游涵蓋減水劑、有機硅材料、涂料、日化等十大應用板塊。2015年以來,公司貫徹“大品種調結構,功能性小品種創盈利”的方針,2015-2017年公司營收CAGR 為5.1%,凈利CAGR 為22.9%,2017年/2018前三季度分別實現營收16.8/12.6億元,同比增12.1%/4.5%,實現凈利1.48/1.36億元,同比增64%/38%。我們預計公司2018-2020年EPS 分別為0.97/1.19/1.42元,首次覆蓋給予“增持”評級。

    順應行業發展趨勢,非離子表面活性劑前景向好2017年表面活性劑全球市場需求約1400萬噸,國內需求超過200萬噸,其中非離子表面活性劑需求占比約40%,相比傳統的陰離子表面活性劑,非離子產品改性空間大,應用領域更廣泛,且符合產品升級的方向。伴隨環保化等趨勢延續,下游涂料、農化助劑、有機硅材料、潤滑油等領域的產品升級,特種非離子表面活性劑市場有望持續擴大。

    直面巨頭競爭,綜合優勢凸顯表面活性劑海外領先企業包括巴斯夫、陶氏化學等全球化工綜合性龍頭企業,也包括寶潔、阿克蘇諾貝爾等在下游產品領域具備領導地位的行業龍頭,亦有斯泰潘、禾大等專精型小企業。海外企業近年來因管理及生產成本等因素訂單逐步向國內轉移。在特種表面活性劑領域,公司在國內競爭對手相對較少,且公司產品品類多,技術先進,客戶豐富且質地好,具備較強綜合競爭優勢。

    募投項目產能釋放助力成長公司IPO 募投項目“8.5萬噸高端功能性表面活性劑項目(包含7.7萬噸特種聚醚、高端合成酯及0.8萬噸聚醚胺)”自2017年逐步開始建設以來持續推進,伴隨公司小品種訂單增長,原有產能逐步飽和,2019年募投項目將逐步釋放產能,項目聚焦于涂料、有機硅新材料、潤滑油及個人護理等領域,盈利前景良好。

    首次覆蓋給予“增持”評級皇馬科技是國內特種表面活性劑龍頭企業,伴隨國內下游產品升級及海外客戶訂單轉移,公司業務規模有望持續擴大,2019年IPO 募投項目逐步釋放緩解產能瓶頸,公司有望進入快速發展期。我們預計公司2018-2020年EPS 分別為0.97/1.19/1.42元,結合可比公司估值水平(2019年18倍PE),我們給予公司2019年16-19倍PE,對應目標價19.04-22.61元,首次覆蓋給予“增持”評級。

    風險提示:原材料價格波動風險,產品推廣不達預期風險,訂單獲取不達預期風險,核心技術失密風險。